海大集团2026H1：营收642.40亿元（+9.19%），归母净利润16.11亿元（-38.95%），扣非13.06亿元（-50.81%）。鱼粉从16000元/吨飙至24000元/吨历史最高，生猪4月触及8.77元/公斤多年低位——”双杀”之下利润暴跌。但经营现金流39.24亿元逆势大增28.72%，饲料销量1478万吨+8%，海外营收101.91亿元+24%，基本盘依然稳固。

8月24日晚，饲料龙头海大集团（002311.SZ）发布2026年半年报。交出了一份”增收不增利”的成绩单：营收642.40亿元同比增长9.19%，归母净利润16.11亿元同比下降38.95%，扣非净利润13.06亿元降幅达50.81%。

利润为何暴跌？是公司经营出了问题，还是行业周期在作祟？剥开财报数字的表层，真实的答案是：鱼粉暴涨+猪价低迷的”双杀”格局压垮了利润，但主业造血能力依然扎实，海外业务更是在逆势中爆发增长。

1“增收不增利”的真相：利润暴跌是周期而非结构问题

图1：营收+9%、归母-39%、扣非-51%、经营现金流+29%。数据来源：海大集团2026年半年报。

四个数字放在一起看，矛盾立刻浮现：营收增长9.19%，经营现金流大增28.72%，但归母净利润下降38.95%、扣非下降50.81%。营收在涨、现金流在涨，唯独利润在跌——这通常意味着利润下滑源于毛利率收窄，而非主业萎缩。

从单季度看，Q1归母净利润8.87亿元，Q2降至7.24亿元，环比下降18.43%。二季度利润加速下滑，与鱼粉价格在二季度冲至24000元/吨历史高点的时间窗口高度吻合。

2“双杀”拆解：鱼粉暴涨50%，养殖毛利率暴跌14个百分点

图2：鱼粉+猪价”双杀”逻辑。数据来源：海大集团2026年半年报、卓创资讯。

利润暴跌的两个推手清晰可辨。第一是鱼粉暴涨：受厄尔尼诺现象影响，秘鲁鳀鱼资源供应显著收缩，鱼粉价格从年初16000元/吨飙升至6月的24000元/吨历史最高价，涨幅50%。鱼粉是水产饲料的核心原料，直接抬升了饲料板块的刚性成本。

图3：2026年鱼粉价格走势。数据来源：卓创资讯。

第二是猪价低迷：生猪价格上半年持续下行，4月触及8.77元/公斤多年低位。海大集团养殖业务（含生猪养殖）毛利率从上年同期的20.26%暴跌至6.41%，降幅达13.85个百分点——这是全财报最触目惊心的数字。养殖板块营收79.73亿元，同比下降18.10%。

图4：分业务毛利率对比。数据来源：海大集团2026年半年报。

两相对照：饲料业务毛利率9.76%，仅微降0.28个百分点——在鱼粉暴涨50%的冲击下，能稳住不到0.3个百分点的降幅，靠的是”以量补价”（饲料外销1478万吨+8%）和期货套保对冲。养殖业务则是”量价齐跌”（营收-18%、毛利率-13.85pct），是利润下滑的最大拖累。

3饲料主业：1478万吨的基本盘依然稳固

图5：饲料分品类外销量及增速。数据来源：海大集团2026年半年报。

饲料板块营收562.67亿元（+14.61%），占总营收的87.59%，是海大的绝对基本盘。外销量1478万吨（+8%），但内部分化显著：

水产料340万吨，暴增21%——增速最快。海外水产养殖市场处于规模化转型期，东南亚、拉美对虾等特种水产料需求旺盛，带动海外水产料销量高增。国内方面，公司称”养殖户投苗积极性下降将导致下半年存塘减少、饲料需求下降”，下半年水产料增速可能放缓。

猪料391万吨，增长15%——得益于主动调整客户结构。在散户加速退出的行业背景下，海大将猪料销售重心转向规模场和家庭农场，2026年是”深化组织改革之年”，猪料销售人员和管理人员增速大幅低于销量增速，组织效率提升明显。

禽料722万吨，微降——受蛋禽、肉鸭存栏下降影响。这与肉鸭产业”35亿天花板”的困境互相印证：禽类存栏下降直接传导至禽料需求。动保产品则保持稳健，营收5.05亿元（+8.66%），毛利率高达48.24%——这是海大产业链布局中利润率最高的业务。

4海外业务：唯一的高增长高利润双亮点

图6：海外vs国内各区域毛利率。数据来源：海大集团2026年半年报。

如果只能从这份半年报中挑一个最亮眼的数字，那就是：境外营收101.91亿元，同比增长24.01%，境外业务毛利率13.90%。

13.90%是什么概念？国内最高区域华南的毛利率是7.57%，华中更是低至2.04%。海外的毛利率几乎是国内最优区域的两倍，是华中的近七倍。海外饲料销量增速超过25%，远超国内个位数增长。

东南亚、拉美、非洲等新兴市场正处于规模化养殖转型窗口期：当地饲料行业技术滞后、竞争温和、利润空间丰厚。海大集团早在1999年就开始海外布局（通威2009年越南饲料厂），经过二十余年的深耕，已进入收获期。这与此前”农牧企业出海三阶段”的判断完全一致——海外业务已成为海大利润增长的核心引擎。

5套保3.61亿：二十年风控经验的隐形护城河

面对鱼粉、豆粕等原料价格剧烈波动，海大集团通过商品期货套期保值有效对冲了部分风险。上半年投资收益3.61亿元，同比增长300.67%，主要系期货业务盈利增加；套保衍生品合约和现货盈亏相抵后的实际损益合计2.90亿元。

若非这3.61亿元投资收益缓冲，归母净利润降幅会更大。但需注意：投资收益属非经常性损益，扣非后净利润降幅50.81%才是主业真实承压程度。公司8月1日已通过80亿元套保额度方案（商品套保40亿+外汇套保40亿），彰显管理层对风险管理的高度重视。

费用管控方面同样亮眼。销售费用14.69亿元（+3.65%），远低于9.19%的营收增速；管理费用19.65亿元（+9.45%），与营收基本匹配；研发投入4.62亿元（+8.49%），持续加码。在营收增长9%的背景下，三项核心费用增速全面低于或匹配营收，体现了组织改革红利。

6资本动作与股东回馈

8月密集落地多项资本动作：中期分红10派1.5元（2.48亿元），加上已注销回购2.81亿元，合计现金回馈5.30亿元，占净利润32.89%。同时获批80亿元理财额度（利用水产饲料季节性闲置资金），80亿元套保额度待股东会审议。2024年股票期权行权价格因中期分红从27.06元下调至26.91元。

7机构观点与估值

截至8月24日收盘，海大集团总市值约767亿元，动态PE约23.8倍，市净率3.21倍，每股净资产14.43元。汇丰前海证券维持”买入”评级，目标价63.50元（从67元下调），判断”归母净利润有望于2026年Q3恢复增长”。近6个月13家机构发布研报，平均目标价67.20元。

8核心判断

判断一：利润下滑是周期性而非结构性问题。鱼粉暴涨（+50%）和猪价低迷（4月8.77元/公斤）是外部周期变量，非公司经营能力恶化。饲料销量+8%、经营现金流+28.72%证明主业基本盘稳固。随着8月鱼粉价格已从24000元/吨回落至22300-22500元/吨，卓创资讯判断”拐点已至”，下半年水产饲料毛利率有望修复。

判断二：养殖业务是最大变量。毛利率从20.26%暴跌至6.41%，若猪价回升，养殖利润弹性巨大；若持续低迷，将继续拖累整体业绩。养殖板块的拐点取决于生猪周期，结合猪苗分析中”能繁母猪3780万头、距3900万调控目标仅差120万”的判断，机构普遍预期2027年迎来周期拐点。

判断三：海外业务是被低估的增长引擎。境外营收+24%、毛利率13.90%、销量增速>25%——三项指标全面碾压国内。海大的全球化布局已进入收获期，这是支撑估值溢价的核心理由。

判断四：套保能力是隐形护城河。3.61亿投资收益+2.9亿套保损益，在原料暴涨中有效对冲。公司拟将套保额度扩至80亿（商品40+外汇40），说明管理层高度重视风险管理——这在波动剧烈的农牧行业是稀缺能力。

判断五：下半年关注三大变量。一是鱼粉价格能否持续回落（已现拐点信号）；二是猪价能否企稳（8月肥猪已现8连涨）；三是海外业务能否维持25%+增速。若三个变量同时向好，Q3利润有望恢复增长，与汇丰前海证券的判断一致。

数据来源：海大集团2026年半年度报告（公告编号2026-052）、财联社、农财宝典畜牧版、证券市场周刊、卓创资讯、汇丰前海证券研报、东方财富Choice数据。截至2026年8月24日收盘价46.30元，总市值约767亿元。本报告基于公开信息整理，不构成投资建议。

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