你可能没听过天马科技的名字，但大概率吃过它的产品——日料店的蒲烧鳗鱼、超市里的鳗鱼饭便当、电商平台热销的预制烤鳗，原料很可能来自这家福建企业。更硬核的是，国内鳗鱼养殖户喂的饲料，鳗鲡料市占率42%全国第一，石斑鱼料市占率35%。

从2002年福清一间民房起步，到2017年上交所上市，再到如今全球鳗业”隐形冠军”，天马科技用23年走了一条极其专注的路——不跟风搞多元化，就是”一条鳗鱼游天下”。本期深拆这家企业，看看它凭什么、亏在哪、未来翻盘点在哪。

天马科技前身”福清市天马水产饲料有限公司”成立于2002年，由陈庆堂（1968年生，福建泉州人）创立。陈庆堂大学读水产专业，毕业后跑遍福建、广东、海南做饲料销售，拿下过全国鳗鲡料和对虾料销售冠军，亲眼看到养殖户被进口饲料卡脖子——一斤鳗鱼饲料卖几百元，国内没有替代品。

2004年，天马研发出国内首款”玻璃鳗配合饲料”，打破日本、韩国长达20年的技术垄断，让鳗苗存活率从80%提升到95%以上，价格仅为进口一半。这款产品直接奠定了天马在特种水产饲料领域的江湖地位。

2012年完成股改，2017年1月17日在上交所主板上市（603668.SH），成为福建特种水产饲料行业首家主板上市企业。公司总部位于福建省福清市，注册资本约5.02亿元，实控人为陈庆堂家族。旗下拥有”健马”（饲料）、”鳗鲡堂”（食品）两大核心品牌，其中”健马”品牌价值达154.12亿元，入选亚洲品牌500强。公司是国家农业产业化重点龙头企业、国家企业技术中心、国家种业阵型企业。

饲料板块（基本盘）：2025年饲料销量128.98万吨（+2.10%），连续五年破百万吨，贡献营收52.44亿元占总营收87.39%。其中畜禽饲料33.15亿元、特种水产饲料16.72亿元，”双主业”协同。公司鳗鲡配合饲料产销量连续多年全球领先，石斑鱼、大黄鱼饲料产销量国内领先。

鳗鱼养殖（增长极）：2025年鳗鱼出池量突破1.87万吨创历史新高，贡献营收约7.62亿元。公司在福建、广东、江西、湖北等八省布局八大产业集群、两大万亩产业基地（福清白鸽山、广东台山）。日本鳗、美洲鳗存塘量均列国内首位，是全球最大鳗鱼养殖企业之一。2026年Q1鳗鱼出池约3352吨，维持高产出节奏。

食品加工（新蓝海）：2025年健康食品业务营收5.44亿元，同比大增48.21%。烤鳗销量5370.81吨（+57.75%），双双创历史新高。2025年7月在日本东京推出自主品牌”犒赏鳗鱼”，成为中国首家在日本拥有鳗鱼自主品牌的企业，并与日本食品批发巨头旭食品达成战略合作。产品进入沃尔玛、胖东来、大润发等商超，线上覆盖京东、天猫、抖音、小红书。公司自营”鳗小堂”连锁餐饮已在杭州、福州、深圳落地，打通了从塘头到餐桌的最后一公里。

财务画像清晰地呈现出”营收回暖、利润承压、规模扩张”的特征。2025年营收60.01亿元（+2.51%）重回增长，饲料业务稳健，食品端爆发式增长（+48%），鳗鱼养殖量创新高——量在增长，但价在跌。鳗鱼价格受行业周期和2025年10月南美鳗苗列入CITES附录III影响，养殖毛利收缩，全年归母净利-1.79亿元。

全产业链闭环是最大护城河。从种苗→饲料→养殖→食品加工→终端销售，天马实现了”自己养、自己加工、自己卖”的闭环。养殖基地为食品端提供稳定原料，食品端品牌化消化上游产能、平抑周期波动。”饲料+养殖+食品”三轮协同，单一环节亏损时其他环节可以对冲。

技术壁垒深厚。国内唯一同时掌握”玻璃鳗开口料”与”白仔鳗粉料”量产技术的企业，鳗鲡配合饲料市占率42%连续七年全国第一，石斑鱼料市占率35%。拥有国家企业技术中心、院士专家工作站、博士后科研工作站，专利67项（发明58项），参与制定国标3项。

规模与品种双优势。八大产业集群+两大万亩基地，日本鳗、美洲鳗存塘量国内首位。2025年鳗苗投苗策略灵活切换——日本鳗苗价格优势时以日鳗为主，锁定了未来两年的高价值产出。四大活鳗出口中转基地（上海→日本、威海→韩国、台山→东南亚、福清→备货）全线贯通。

品牌破圈。2025年7月在日本推出”犒赏鳗鱼”自主品牌，成为首家在日本市场拥有自有鳗鱼品牌的中国企业，与旭食品合作进入日本全国商超渠道。这是从”原料代工出口”到”品牌出海”的质变，打开了估值想象空间。

天马科技在全球鳗鱼产业中处于绝对龙头地位——是全球规模最大、唯一深耕鳗鱼全产业链的A股上市公司。特种水产饲料市场份额稳居国内前三，其中鳗鲡料和石斑鱼料均为细分赛道冠军。”中国鳗谷”国家级现代农业产业园，规划年产能3万吨，是全球鳗业最大的单一产业集群。

1. 鳗鱼价格周期性波动。鳗鱼是典型的周期品，2025年行业处于低谷期，活鳗及烤鳗售价整体承压，导致养殖端毛利收缩。这是公司2025年亏损的主因。虽然2026年初标准日本鳗塘头收购价已回升至100-120元/千克，但价格能否持续回暖仍取决于供需格局。

2. 高负债率。2025年末资产负债率72.6%，处于行业偏高水平。公司近年大举扩张养殖基地、建设食品产能，资金需求大。流动比率仅0.89，短期偿债压力不容忽视。

3. CITES管制风险。2025年10月南美鳗苗被列入CITES附录III，贸易管制趋严可能影响鳗苗供应和成本。虽然公司日本鳗存塘充足可缓冲，但长期看管制升级是行业性风险。

4. 饲料行业竞争加剧。畜禽饲料毛利率低、竞争激烈，特水饲料虽毛利更高但市场容量有限。饲料业务占营收87%，若原料（豆粕、鱼粉等）价格大幅波动，将直接影响利润。

天马科技当前处于”周期底部+产能爆发”的交叉点，投资逻辑清晰：

底牌：全球最大日本鳗存塘量+全产业链闭环+自主品牌打入日本市场。一旦鳗鱼价格回升，”量价齐升”的利润弹性非常可观——2024年就是样本，扭亏后净利2603万，2025年又因价格回落亏了1.79亿，说明利润对价格的敏感度极高。

催化剂：① 2026年活鳗出口目标3000吨以上，四大中转基地已全线贯通；② 食品端烤鳗产能持续释放，内销占比提升至60%；③ “犒赏鳗鱼”品牌在日本渠道铺开，从代工到品牌的估值切换。

软肋：高负债率+现金流吃紧（2025年经营现金流仅0.20元/股），如果鳗价继续低迷，财务压力会持续加大。CITES管制若进一步升级，鳗苗成本上升将挤压全链利润。